info@saharating.com +90 212 291 97 91 / for English click here...

Ana Şirket / Yavru Şirket İlişkisi

Biri diğerine nazaran çok küçük olmadığı müddetçe, biri kuvvetli, diğeri zayıf iki birim  arasındaki ilişki her zaman için kredi kalitesini etkileyecektir.  Dolayısıyla, önemli olan bu ilişkiye istinaden yapılan derecelendirmelerin birbirlerine ne kadar yakın olmaları gereğidir. 

Genel Prensipler 

Genel olarak, bir ana şirket ile yavru şirketi arasındaki ilişkinin mahiyetini en iyi bu ilişkiye sebebiyet veren ekonomik teşvik ve çıkarlar açıklar. Ekonomik çıkarlar, her türlü anlaşmadan , destek sözleşmesinden, yönetimsel işbirliğinden ya da kanuni çerçeveden üstündür. Teorik olarak yöneticilerin evvel emirde, hissedarlara karşı sorumlu oldukları ve bu sorumluluklarını yerine getirmek üzere çalıştıkları varsayılır. Bu eğer daha önceden bağımsız adledilmiş bir birime nakit pompalamak veya anlaşmaların etrafından dolaşarak veya hiçe sayarak korunan bir birimden para çekmek anlamına geliyorsa yönetimin de bu faaliyetleri çok yakından kontrol etmesi  ve ileride bu gibi bozulmalar ortaya çıktığında nasıl davranacağını önceden plânlamış olması gerekir.  Bir ana şirket ihtiyacı olmayan bir yavru şirketi beslemeye devam ediyorsa bu kaynakların boşa harcanmasıdır.

Güçlü bir ana şirketin yavru şirketi derecelendirildiğinde, her zaman olmasa da genellikle, tek başına olabileceğinden daha yüksek bir not alır.  Zor durumlarda, ana şirketin varlığı ve kredibilitesi, bunları ne ölçüde kullandırdığı, yavru şirketin notunu etkiler.  Ana şirketin varlığı ve kredibilitesi doğal olarak, yavru şirketin borcuna kefil olduğunda veya garanti verdiğinde dikkate alınır.  Ana şirketin garantileri ve kefaleti iki ayrı konudur ve derecelendirme bu açılardan yapılır.  Tam kefalet ana şirketi daha büyük risk altına sokar, ancak yavru şirketin borç yükümlülüğü sona erdiğinde o da sona erer.  Zayıf ana şirket – güçlü yavru şirket durumunda yavru şirketin derecelendirme notu genellikle ana şirketten yüksek olamaz.

Temel sebepleri ise şunlardır: 

1)  Ana şirketin mali sıkıntıya girmesi durumunda, yavru şirketten kendisine varlık aktarma ya da mali yükümlülüklerini yavru şirkete yükleme kabiliyeti veya istekliliği,

2)  Ana şirketin batması halinde, yavru şirketin de batma olasılığı

Bu iki sebep de, yavru şirketin ne kadar güçlü olursa olsun, iflâsa ana şirket kadar yakın olduğunu gösterir. Geçmiş tecrübeler de bunu teyit etmektedir.  Derecelendirme açısından “müstakil konsolidasyon” bir yan husustur.  “Müstakil konsolidasyon” olarak da isimlendirilen iflâs sürecinde konsolidasyon, konkordato mahkemesinin ana ve yavru şirketin varlıklarını aynı havuza koyması ve iki ayrı tüzel birim ayırımı yapmadan alacaklılara tahsis etmesidir.  Bu durumda yavru şirketin alacaklıları yasal haklarının bir kısmını yitirebilmektedirler.  Ancak, genellikle her iki şirketin de iflâs masasına gelmesi ayrı hükmi şahsiyetler olarak gerçekleşir ve alacaklıların yasal hakları zedelenmez. Bu itibar ile, derecelendirme yapılırken, yukarıda bahsedilen ilk durum, derecelendirmenin öncelikli kriteri değildir.  Öncelikli olan ana veya yavru olsun, şirketin iflâs etme olasılığıdır.

Yavru şirket koruyucu anlaşmalar vasıtası ile ana şirketin aktiflerini transfer etmesinden veya temettüyü engellemesinden korunabilir. Genel olarak, bu tür koruyucu anlaşmaların derecelendirme analizindeki ağırlığı kısıtlıdır, çünkü: 

1)  Bu tür anlaşmalar ana şirketin yavru şirket için de konkordato ilân etmesini engellemez,

2)  Bu tür anlaşmalar yapılırken, gelecekte ortaya çıkacak tüm durumları kapsaması neredeyse imkansızdır,

3)  Sonuçta mahkemeler bir şirketi yaptığı anlaşmaya uymasını zorlayamazlar.  Özellikle iflâs öncesi mali sıkıntıya düşmüş ana şirket yavru şirketin varlıklarına el koyabilir veya onun için de konkordato ilân edebilir.  Burada mahkemelerin tek yapabileceği iş mağdurlarınn şikayetçi olmasından ve zarar ortaya çıktıktan sonra tazminat tahsis etmektir.

YAVRU ŞİRKETLER / ORTAK GİRİŞİMLER / PROJELER 

Ana şirketin kredi derecelendirmesi açısından, bağlı şirket ve işlerdeki operasyonlar ve borçlar, aralarındaki ilişkiye bağlı olarak çeşitli şekillerde analiz edilirler.  Bu ortak girişimler ve projeler için de geçerlidir.  Yelpazenin bir ucunda, ana şirketle bu birimler arasındaki ilişki sadece bir yatırım olarak sınıflandırılabilir.  Bu durumda, operasyonel sonuçlar alınır, ana şirket kâr payı alır ama borç yükümlülüğü yavru şirkette kalır ve yatırımın değer, volatilite ve likiditesi vaka bazında değerlendirilir. Yatırımın kalitesi ana şirkette ne kadar kaldıraç kullanılabileceğini belirler. Yelpazenin diğer ucunda bu tür işlemler şirketin ayrılmaz bir parçası olarak da sayılabilir.  Eğer öyleyse, yapılan analiz mali tabloların tam konsolidasyonunu gerektirir ve yapılan işlerin risk profili toplam iş riski analizi ile birleştirilir.  Bazı durumlarda ise sınıflandırma bu ikisi arsında ve yelpazenin ortasında olabilir.  Bu durumda kısmi ve oranlı konsolidasyon tekniği kullanılır.  İşte bu sınıflandırma derecelendirmeye tabi olan birim veya borcun nasıl analiz edileceğini belirler.  Bir proje için alınacak borçla projeyi gerçekleştirecek grup veya grupların mali durumları arasındaki fark bu birimler arasındaki ilişkinin nasıl algılandığının bir türevidir.  Aradaki bütünlkeşme ne kadar fazlaysa ana şirket desteği de o kadar fazla olur.  Bu destek nosyonu, bazen resmi ve yasal hususların da ötesinde, ana şirketle söz konusu alt birim arasındaki not farkını da kapatabilir.

Öte yandan, yavru şirketin kredi kalitesi ana şirketinkinden yüksek olsa dahi, ana şirketin yavru şirketi kontrol edebiliyor olması, bazı istisnalar hariç, yavru şirketin ana şirketten daha yüksek not almasını engeller.  Ana şirketin yavru şirketteki payı veya projenin diğer ortağının özellikleri gibi unsurlar da derecelendirme kriterleri arasında önemli yer tutarlar.  Eğer ortaklar birbirlerinin ortak girişimlerin kredi kalitesine zarar vermelerini engelleyebileceklerse, o zaman ortak girişimin notu, eğer tek başına bunu hakkediyorsa, ortakların notundan yüksek olabilir.  Ana şirket veya ortağın verdiği garantiler de yavru şirketin veya ortak girişimin notunun ana şirket veya ortaklar seviyesine çıkmasını sağlar.  Hatta başka taraflardan da garantiler alınmışsa bu not daha yüksek olabilir.


BELİRLEYİCİ  FAKTÖRLER 

Ana şirket/yavru şirket ilişkisinin mahiyetini belirlemede etkili olan faktörler şunlardır:

  • Stratejik önem (entegre iş alanları veya aynı kritik tedarikçi)
  • Ortaklık payı (cari ve gelecekte )
  • Yönetim kontrolü
  • Paylaşılan isim
  • Aynı ülkede ikâmet
  • Mali destek sağlama kapasitesi
  • Yatırım miktarının göreceli önemi
  • Ortak proje yatırımlarında, yatırımın proje borcuna oranı
  • Yönetimin/yöneticilerin kalitesi
  • Diğer ortakların özellikleri (stratejik veya finansal; mali durum, kredibilite)
  • Ana şirketin benzer durumlardaki geçmişi
  • Potansiyel risk durumu

Bu faktörlerin bazıları daha yakın bir ilşki ve mali desteği gerektiren bir ekonomik mantık esasına dayanmakla birlikte, bazıları da (yönetim kontrolü ve aynı adı kullanma gibi) ahlâki yükümlülüklere dayanır.  Aynı şekilde, temerrüt riskinin ticari veya ekonomik unsurlarla mı, yoksa davalar veya politik unsurlarla mı alâkalı olduğunu anlamak önem kazanır.  Eğer yavru şirket veya birimin mallarına el konduysa veya kamulaştırıldıysa, ana şirketin ahlâki yükümlülük alması beklenemez.  SAHA A.Ş. her durumda pratik olmayı amaçlamaktadır.  Ortaklıktaki pay oranları ne kadar önem taşıyorsa, basit el sıkışmalar bile bu tür ilişkilerde belirleyici unsur olabilir.  Şu açıkça görülüyor ki, bu faktörlerin analizinde bir miktar soyut olmaya da yer var.  Bu faktörlerin bileşiminde, belli bir analitik yaklaşımın bir diğerine tercih edilmesini gerektirecek sihirli bir formül yoktur.

İMTİYAZLI (KAMU DENETİMİNE TABİ) ŞİRKETLER 

Bir yavru şirketi, ana şirketinden daha iyi bir not ile derecelendirmeme kuralı, imtiyazlı şirketler özelinde geçerli değildir.   Eğer bu şirketlere tanınan koruma yeteri kadar kuvvetliyse ve şirketin bireysel gücü bunu hakkediyorsa yavru (imtiyazlı) şirketin derecelendirme notu, ana şirketin notundan elbette daha yüksek olacaktır ama dünyadaki genel eğilim, verilen imtiyazlara olan güvenin gittikçe eridiği doğrultusundadır. Hemen hemen tüm sektörler rekabete açılmakta ve tekeller kırılmaktadır. Kamu düzenleyici ve denetçileri kredibiliteden ziyade, hizmet kalitesine odaklanmaktadırlar.  Bu tür imtiyazlı şirketlerin bir gruba/holdinge ait olması durumunda verilecek derecelendirme notunun ana şirket/grup notundan ayrı olması, imtiyaz sözleşmesinin mahiyeti ve sağlamlığı ile ilgilidir.  İmtiyazlı şirketleri derecelendirirken, ilgili kanunlar dikkatle incelenmelidir. Ayrıca bu konuda, yerel otoritenin ve uluslararası kuralların geleceği göz önünde bulundurulmaktadır. Yerel otoritenin önceliğinin hizmet kalitesi olduğu, bunun da şirketin mali yapısının tek belirleyicisi olmadığı akıldan çıkarılmamalıdır. 

YABANCI ORTAKLIKLAR 

Bir şirketin sahibi yabancı bir şirket/grup ise durum daha farklıdır.  Ana şirket, kendi ülkesi kanunlarına tabi olacağından, iflâsı durumunda yavru şirketin aynı duruma düşme ihtimali azdır ya da yoktur.  Her ülke özelinde kanunlar farklı olabilir ama ana şirketin kredibilitesi mutlaka incelenmelidir.  Ana şirketin yatırım imkanları, ülkeden kâr transfer etme kapasitesi ve iştahı kritik faktörlerdir.  Gizli kalmak kaydı ile, yabancı kuruma ayrı bir kredi notu verilebilir.  Yavru şirketin, yabancı ana şirketten daha yüksek not alması durumda, aradaki fark bir tam kategoriden fazla olmaz. Yavru şirketin yabancı ana şirketten daha zayıf olduğu tersi durumlarda, aralarındaki not farkı, her ikisinin de aynı ülkede yerleşik olduğu durumlardan genelde daha büyük olur.  Milli sınırların varlığı tam entegrasyonu engeller ve ana şirketin, sorunlar baş gösterdiğinde kendisini yavru şirketten soyutlamasına yarar.

PARAVAN ŞİRKETLER 

Tek bir aile ya da yatırımcı tarafından sahip olunan çok şirketli grupların karakteristik özellikleri şunlardır:

1) Olağandışı karmaşık örgütsel yapılar;

2) Stratejik nedenler olmadan fırsatçı iş birimleri alım ve satımları;

3) Büyük hissedara çıkar sağlamak amacıyla birimler arası nakit ve varlık gitti geldisi;

4) Agresif finansal kaldıraç kullanımı.

Bu tür gruplar, doğaları gereği spekülatif kategoride derecelendirileceklerdir.  Bu tür grupların herhangi bir şirketini, herhangi bir zaman diliminde, ayrı ayrı derecelendirmek doğru değildir.  Böyle bir şirketin derecelendirilmesi, tüm grubun derecelendirilmesi ile başlar ve ayırım yapmadan, grubun tüm şirketleri ele alınır.  Ana prensip, grubun hiçbir şirketinin notunun grubun genel notundan yüksek olmamasıdır.  Özel anlaşmalar veya yüksek teminatlar bu kuralı bozamaz. Ancak, böyle bir grubun içindeki tüm şirketlerinde aynı derecelendirme notunu alması gerekmez.  Grup şirketleri güçlülük/zayıflıklarına göre değişik notlar alabilirler.  Grubun nispeten zayıf şirketinin aldığı düşük derecelendirme notu şunu gösterir; eğer ana grup bir menfaat görmüyor ise, zayıf şirketin batmasına göz yumabilir.

FİNANSAL YAVRU ŞİRKETLER

Finansal yavru şirketlerin derecelendirme kriterleri diğerlerinden farklıdır.  Esas olarak finansal yavru şirketleri iki ana gruba ayırmaktayız:

1) Bağımsız

2) Bağımlı 

Bağımsız Finansal Şirketler 

Bağımsız nitelikteki finansal yavru şirketler, ana şirketten daha yüksek derecelendirme notu alabilirler. Bu durumun ön şartı ise, ana şirketten bağımsızlıklarının çok net olmasıdır. Bir finansal şirketin sürekli ucuz maliyetli fon bulma isteği, o şirketin değerini arttırır. Bu yüzden herhangi bir zora girme durumunda, ana şirket böyle bir yavru şirketin kaynaklarını sömürmek yerine güçlü ve ayakta kalması için çabalar. Ayrıca dikkat edilmesi gereken bir başka husus, ana şirketin yavru şirketi bağımsız bırakma temayülüdür. Bu temayül temettü politikası ile açığa çıkartılır. Geçmişte, ana şirkete ödenmiş temettüler bu durumun göstergesidir. Ancak, son tahlilde, yavru şirketin derecelendirilmesi ana şirketten bağımsız olamaz. Ne kadar güçlü olursa olsun, yavru şirketin gerektiğinde ana şirketi desteklemesi, borçlarını üstlenmesi ihtimali daima vardır. Bu itibar ile, yavru şirket ne kadar iyi olur ise olsun, ana şirketten bir tam kategoriden fazla not alamaz. Ayrıca yavru şirketin gelirlerinin ne kadarının ana şirket/grup tarafından sağlandığı da derecelendirme notunu etkiler. Tersi durumlarda, yani yavru şirketin grup genelinden daha düşük not aldığı durumlarda, grubun gücü ve kredibilitesi, yavru şirketin derecelendirme notunu arttırır. Bir yavru şirketin yeni kurulması ya da satın alınması durumunda değerlendirilebilecek tarihi bilgi olamayacağından, yavru şirket için niyet edilen uzun vadeli stratejinin anlaşılması gerekir. Ana şirket, yavru şirketi resmi olarak desteklemek durumunda kalabilir. Bu desteğin en sık kullanılan türü, ana şirketin, yavru şirkette asgari bir seviyede özvarlık bulundurmayı taahhüt etmesidir. Diğer durumlarda, ana şirket, yavru şirketin sorunlu aktiflerini devir alabilir ve az bir sabit  ücretle koruma sağlayabilir.

Bağımlı Finansal Şirketler 

Gelirlerinin %70 veya daha fazlası ana şirket/grup tarafından yaratılan bir finansal şirket, yâni bağımlı finansal şirketin notu her zaman ana şirketin notuyla aynı olur.  Bu gibi durumlarda ana ve yavru şirket, tek bir iş girişimi olarak görülür.  Yavru şirket, dağıtım örgütüne (toptan satış finansmanı) ve/veya nihai tüketiciye perakende satış finansmanı) finansman sağlayan ve ana şirketin mal veya hizmetlerinin pazarlanmasında rol alan bir pazarlama aracıdır.  Yavru şirketin derecelendirme notunun ana şirketle aynı olmasında en büyük etken, iki şirket arasındaki iş birliğinin niteliği ve devamlılığıdır.  İki şirket arasında imzalanan anlaşmalar ikincil önem taşır. Ayrıca ana şirketin, yavru şirkete koyduğu sermaye ve iş avansları yavru şirketin mali sağlamlığının muhafaza edilmesi için bir teşvik unsuru oluşturur. Öte yandan, bir finansal yavru şirket tek başına daha güçlü gözüktüğü durumlarda bile ana şirketten daha yüksek not alamaz.  Aralarında çok daha sıkı bir ilişki olduğundan, ana şirketin, bağımsız finansal şirketlerde olduğu gibi bağımlı finasman şirketinden yatırımını çekerek istediği zaman işten çıkma opsiyonu bulunmaz.  Dolayısıyla, yavru şirketin iflâsı durumu, ana şirkete doğrudan bağımlıdır. Geçmişte yaşanan örnekler de bu durumu teyit etmektedir.  Ana şirket konkordato ilân ettiğinde, akabinde bağımlı yavru şirket de konkordato ilân etmektedir. Tasfiye veya yeniden yapılanma sürecinde kayıpların tazmin edilmesi açısından, bağımlı yavru finansman şirketinin alacaklıları belki ana şirketin alacaklılarına göre daha avantajlı durumdadırlar ama iflâs durumu ödeme zamanlamasını olumsuz etkileyecektir.

Metodoloji 

Her ne kadar bağımlı finansal şirket ile ana şirketin derecelendirme süreci birleştirilmiş olsa da her iki şirket ayrı ayrı analiz edilir. Analiz, her iki şirketin değişik nitelikteki varlıklarını yansıtabilmek amacıyla, finansal faaliyetler ve üretim faaliyetleri şeklinde ayrılarak gerçekleştirilir. Bağımlı yavru şirket incelenirken “finans şirketi analiz teknikleri” kullanılır. Finansal varlıklar ve borç yükümlülükleri finansal şirkette, diğer tüm aktifler ve pasifler ana şirkete ait gibi düşünülür. Ana ve yavru şirketin borç ve sermayeleri, her  biri benzer kredi kalitesi oluşturacak şekilde bölüştürülür ve başlangıç noktası olarak her iki şirkete de geçici bir not verilir. Daha sonra bağımlı finans şirketi için bir kaldıraç oranı tespit edilir. Bu kaldıraç oranı finans şirketinin toptan ve perakende alacaklarının niteliği ile ilgilidir. Kaldıraç oranı tespit edildikten sonra, analistler bu oran seviyesinde ihtiyaç duyulan sermaye miktarını tespit ederler. Daha sonra her iki şirketin birbirlerine transfer edebilecekleri sermaye ve borç miktarları belirlenir. Yeni borç veya sermaye yaratılmaz. Ardından, analistler bağımlı finans şirketinin borç ve alacaklarını yansıtan gelir ve giderlerini tespit ederler. Bu miktarlar verilen geçici nota uygun kârlılık seviyesiyle çelişmemelidir. Bu not ne kadar yüksekse, gerekli teminat ve sermaye getiri de o kadar yüksek olmalıdır. Analistler çifte kaldıracı önlemek amacı ile, ana şirketin finans şirketine koyduğu sermayeyi göz ardı ederler. Finans şirketi, ana şirketin bir departmanıdır. Daha sonra satılabilecek bir yatırım gözü ile bakılmaz. Belki varlıkları ana şirkettekinden daha fazla kaldıraçla finanse edilmiştir ama metodoloji borçların finansmanı için gereken sermaye seviyesini belirlerken bunu hesaba katar. Finansal faaliyetleri ayrıldıktan sonra, şirketin ortaya çıkan profili verilen geçici nota uymayabilir. Bu durumda, metodoloji daha düşük veya yüksek notları gerektiren parametreler kullanılarak tekrar edilir. Şirketin hem işletme hem de finansman ünitelerinin kredi kalitelerini daha doğru yansıtan bir not belirlenene dek birkaç deneme gerekebilir.

Kaldıraç Hesaplamasında Dikkat Edilen Hususlar 

  • Bağımlı finans şirketinin alacak portföyü, herhangi bir finans şirketi gibi incelenir;
  • Hem niteliksel hem nicel analiz yapılır;
  • Kredi kartı alacakları, işletme sermayesi ve toptan tarımsal satışlar ortalama kalitede kabul edilir;
  • Perakende oto satışı yüksek kalitede kabul edilir;
  • Ticari gayrimenkul satışı alacakları genellikle daha düşük kaldıraçlıdırlar;
  • Portföy yönetimi ve kalitesi de üzerinde durulacak bir husustur.